(最新)新能源汽車產業爆發,龍頭企業受益當仁

請閱讀最后評級說明和重要聲明 1 / 25 ?研究報告? 中科三環（000970） 2014-3-4 公司研究(深度報告) 新能源汽車產業爆發，龍頭企業受益當仁新能源汽車產業爆發，龍頭企業受益當仁 不讓 不讓 評級 推薦 維持 當前股價： 14.79元 分析師： 葛軍 (8627)65799505 [email protected] 執業證書編號：S0490510120019 聯系人： 熊文靜 (8621)68751765 [email protected] 執業證書編號：S0490513080004 聯系人： 楊靖鳳 (8621)68751636 [email protected] 公司基本數據 2014.3.4 總股本（萬股） 106520 流通 A 股/B 股(萬股) 106520/0 資產負債率 0.00% 每股凈資產（元） 0.00 市盈率（當前） 市凈率（當前） 12 個月內最高/最低價 35.50/11.91 市場表現對比圖（近 12 個月） -75% -60% -45% -30% -15% 0% 15% 30% 2013/32013/62013/92013/122014/3 中科三環滬深300 資料來源：Wind 相關研究 《公司經營拐點已現，推薦》2013-11-04 《中科三環：繼續看好公司未來的發展》 2013-04-26 報告要點 ? 專注釹鐵硼產業的行業龍頭 中科三環是全球釹鐵硼生產的龍頭企業，25 年來專注釹鐵硼產業發展，目 前擁有燒結釹鐵硼產能 15500 噸，粘接釹鐵硼產能 1500 噸。 ? 新能源汽車產業爆發在即，釹鐵硼需求受益加速增長 2014-2015 年全球新能源汽車產銷量將實現爆發式增長，作為目前市占率 90%以上的永磁同步驅動電機內轉子的關鍵材料，釹鐵硼產業將受益明顯； 預計 2014-2020 年全球高性能釹鐵硼需求 CAGR 將達 15%。 ? 天時地利人和，龍頭企業受益當仁不讓 作為全球領先的龍頭企業，中科三環在歐美以及中國等主流新能源汽車釹鐵 硼市場中占有 30%~40%的市場份額,中科三環必將成為新能源汽車產業爆 發驅動下， 釹鐵硼行業最大受益者。 我們預計， 中性假設情況下， 公司 2014、 2015 年新能源汽車領域訂單將分別增至 344 和 560 噸。 ? 高管增持彰顯信心 2013 年 11 月，公司 14 名高管合計增持 132.7 萬股，增持價格在 12.35~13.85。 管理層與股東利益訴求的一致化將更加有利于公司長遠發展。 ? 維持“推薦”評級 預計公司 2013、2014、2015 年 eps 分別為 0.33、0.43 和 0.72 元，維持公 司“推薦”評級。 ? 投資風險和結論的局限性。 宏觀經濟再次衰退、新能源汽車發展低預期、稀土價格大幅下跌。 主要財務指標 2012A2013E 2014E2015E 營業收入（百萬元） 4934 3207 4105 6609 增長率(％) -13.4%-35.0% 28.0%61.0% 歸屬母公司所有者凈利潤（百萬元）648.4 346.8 459.6 764.2 增長率(％) -15.5%-46.5% 32.5%66.3% 每股收益(元) 0.610.33 0.430.72 凈資產收益率（％） 19.7%9.6% 11.4%16.3% 每股經營現金流（元） 1.074-0.068 0.0331.583 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2 / 25 公司研究(深度報告) 目錄 專注釹鐵硼產業的行業龍頭 4 新能源汽車產業爆發在即 5 中國新能源汽車產業政策明顯加碼 5 車企競相角逐，推款加速 8 釹鐵硼需求受益加速增長 9 釹鐵硼-驅動電機關鍵材料 . 9 電機選擇-永磁同步最佳，長期占據主流 . 10 2014-2020 年全球高性能釹鐵硼需求 CAGR 達 15% 12 天時地利人和，龍頭企業受益當仁不讓 13 龍頭企業，實力超群 . 14 天時：海外市場早布局 15 地利：中國市場加速爆發 16 人和：創新鞏固公司龍頭地位 . 16 新能源汽車訂單彈性測算 17 高管增持彰顯信心 20 稀土價格已走出底部，長期利好釹鐵硼行業利潤增長 . 20 維持“推薦”評級 21 投資風險和結論的局限性 22 圖表目錄 圖 1：中科三環股權結構：中科院屬三環新材料為其控股股東，高管合計持股 0.12% 4 圖 2：公司上市以來營業收入 CAGR 24% 4 圖 3：公司上市以來股東凈利潤 CAGR 30% 4 圖 4：公司上市以來毛利率 . 5 圖 5：公司上市以來 ROE . 5 圖 6：日本、中國銷量數據顯示，補貼政策對新能源汽車銷售影響較大 7 圖 7：2011 年以來全球車企新發售車型明顯加快 . 8 圖 8：Tesla 對美國新能源汽車市場帶動作用明顯 . 9 圖 9：電動機驅動系統——新能源汽車三大核心系統之一 9 圖 10：釹鐵硼是新能源汽車永磁同步電機轉子關鍵材料 10 圖 11：永磁同步電機與感應電機的效率和功率因數比較：永磁同步效率優勢明顯 11 圖 12：全球高性能釹鐵硼需求結構 12 圖 13：2014-2020 年全球高性能釹鐵硼行業需求 CAGR 將達 15% . 13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3 / 25 公司研究(深度報告) 圖 14：公司產能全球第一，規模優勢顯著 14 圖 15：中科三環全球高性能釹鐵硼市占率高達 25% 16 圖 16：稀土占原材料成本比重高于 90%（按照當前價格） . 21 圖 17：稀土價格已走出底部，長期將震蕩向上 21 表 1：公司釹鐵硼業務分布于各大子公司：燒結磁體 3（高端）+2（低端） . 4 表 2：近年來，中國新能源汽車產業重要政策梳理，2014 年政策強度明顯加大 6 表 3：電動汽車驅動系統性能比較-永磁同步電機綜合性能最佳 11 表 4：電動汽車驅動系統性能比較-永磁同步電機綜合性能最佳 11 表 5：感應電機車型統計，占比極小 . 12 表 6：公司產品與主要客戶 . 14 表 7：公司燒結釹鐵硼產能將增至 19500 噸 . 15 表 8：非公開募投項目增加公司燒結釹鐵硼（毛坯）產能 6000 噸 15 表 9：海外新能源產業巨頭已開始考慮在華投資 . 16 表 10：全球擁有日立金屬專利授權企業產能、產量情況 17 表 11：公司新能源汽車領域訂單彈性測算-中性假設 18 表 12：公司新能源汽車領域訂單彈性測算-樂觀假設 18 表 13：公司新能源汽車領域訂單彈性測算-悲觀假設 19 表 14：公司高管合計增持股份 132.7 萬股 20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4 / 25 公司研究(深度報告) 專注釹鐵硼產業的行業龍頭 中科三環是全球釹鐵硼生產的龍頭企業，25 年來專注釹鐵硼產業發展，目前擁有燒結 釹鐵硼產能 15500 噸，粘接釹鐵硼產能 1500 噸。 圖 1：中科三環股權結構：中科院屬三環新材料為其控股股東，高管合計持股 0.12% 資料來源：公司資料, 長江證券研究部 表 1：公司釹鐵硼業務分布于各大子公司：燒結磁體 3（高端）+2（低端） 子公司子公司 主要產品主要產品 當前產能當前產能 2014年底產能年底產能 燒結釹鐵硼 寧波科寧達 VCM、消費電子、風電、空調、汽車 電機用釹鐵硼磁體 7000 7000 天津樂喜 VCM、消費電子、風電、空調、汽車 電機用釹鐵硼磁體 4500 6500 北京瓦克華 VCM、消費電子、風電、空調、汽車 電機用釹鐵硼磁體 2000 4000 廣東肇慶京磁低端釹鐵硼 1000 1000 山西盂縣京秀低端釹鐵硼 1000 1000 合計 15500 19500 粘接釹鐵硼 上海愛普生 粘結，消費電子HDD 1500 1500 資料來源：公司資料, 長江證券研究部 圖 2：公司上市以來營業收入 CAGR 24% 圖 3：公司上市以來股東凈利潤 CAGR 30% 北京三環新材料高技術公司 23.17% TRIDUS INTERNATIONAL INC 4.52% TAIGENE METAL COMPANY L.L.C 3.78% 寧波聯合集團股份有限公司 2.89% 寧波電子信息集團有限公司 1.14% 14 名高管合計 0.12% 中科三環股份有限公司 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5 / 25 公司研究(深度報告) 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-09 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 營業收入增速 0 20000 40000 60000 80000 100000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-09 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 歸屬母公司股東的凈利潤增速 資料來源：Wind, 長江證券研究部 資料來源：Wind, 長江證券研究部 圖 4：公司上市以來毛利率 圖 5：公司上市以來 ROE 15 20 25 30 35 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-09 銷售毛利率(%) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-09 ROE(攤薄)(%) 資料來源：Wind, 長江證券研究部 資料來源：Wind, 長江證券研究部 新能源汽車產業爆發在即 我們認為，2014-2015 年全球新能源汽車產銷量將實現加速增長，主要原因在于，以中 國為代表的全球汽車消費市場在政策強有力推動下，需求將得到極大的激發；全球頂級 汽車生產企業必將傾力推動其新能源汽車領域的研發投入、生產和宣傳，以應對正在到 來的全球汽車產業格局重塑的新戰役；需求側拉動效應和供給側推動效應的疊加，將為 全球新能源市場注入前所未有的活力。 2014 年中國新能源汽車產業政策強度顯著加大。年中國新能源汽車產業政策強度顯著加大。政策加碼將極大的拉動新能源汽車需 求，財政補貼、傾斜的搖號政策以及基礎設施配套的加強，都將有力的促進消費者對新 能源汽車的購買。我們認為，新能源汽車產業具備成為中國經濟轉型支柱產業的有利條 件，我們不排除未來新能源汽車產業政策被進一步加強的可能。 車企競相角逐，推款加速。車企競相角逐，推款加速。2011 年以來全球新能源新車發售速度明顯加快，汽車生產 企業對新能源領域投入的加大、新車發售的加速以及宣傳攻勢的加強，都將極大的刺激 新能源汽車的供給市場，畢竟需求需要有力的供給來配合，互相促進，才能相得益彰。 中國新能源汽車產業政策明顯加碼 我們認為，2014 年中國新能源汽車產業政策強度顯著加大，政策加碼體現在如下四方 面： 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6 / 25 公司研究(深度報告) ? 推廣范圍加大。推廣范圍加大。第二批新能源汽車推廣應用城市名單確定新增 12 個推廣城市或區 域，加上第一批 28 個，累計 40 個新能源汽車推廣城市或區域，預計推廣總規模 將超 30 萬輛。 ? 補貼降幅縮小。補貼降幅縮小。 《關于進一步做好新能源汽車推廣應用工作的通知》中調整 2014-2015 年補貼額度降幅，由之前的相比 2013 年下降 10%和 20%，調整為下 降 5%和 10%。 ? 強調政策連續性。強調政策連續性。 《通知》 明確強調現行補貼推廣政策執行到 2015 年 12 月 31 日， 并承諾政策到期后，中央財政將繼續實施補貼政策。 ? 強化執行力度。強化執行力度。 《通知》要求企業按季提交新能源汽車銷售情況料，實行補助資金 按季撥付、年度清算。 政策對新能源汽車需求的拉動作用不言而喻，近年來中國、日本等國家銷售數據便是有 力的佐證；我們認為，此次政策加碼將極大的拉動新能源汽車需求，財政補貼、傾斜的 搖號政策以及基礎設施配套的加強，都將有力的促進消費者對新能源汽車的購買。 而對于正處于經濟轉型路口的中國而言，新能源汽車產業無疑將承擔更多的歷史使命， 我們認為，新能源汽車產業具備成為中國經濟轉型支柱產業的有利條件。一方面，汽車 產業體量大、產業鏈長、對其他相關產業帶動效應明顯，新能源汽車產業滿足支撐中國 經濟轉型的規模要求；另一方面，中國擁有一批優秀的汽車生產制造和上游零部件及材 料供應企業，如釹鐵硼永磁材料產業（新能源汽車三大核心系統之一的電機系統的關鍵 材料） ，中國企業更是早已躋身全球一流供應商之列，新能源汽車產業具備支撐中國經 濟轉型的微觀產業基礎。我們不排除未來新能源汽車產業政策被進一步加強的可能。 表 2：近年來，中國新能源汽車產業重要政策梳理，2014 年政策強度明顯加大 時間 文件名稱 發布單位主要內容 2009 2009/01 節能與新能源汽車示范 推廣財政補助資金管理 暫行辦法 財政部、科 技部 中央財政對購置節能與新能源汽車將按同類傳統汽車的基礎價差，并適當考 慮規模效應、技術進步等因素給予一次性定額補貼。其中長度10米以上城市 公交車是此次補貼的重點，混合動力客車最高每輛補貼42萬元，純電動和燃 料電池客車每輛補貼分別高達50萬元和60萬元。 2009/01 汽車產業振興規劃 國務院辦 公廳 提出在2009~2011 年期間形成50萬輛純電動汽車、充電式混合動力和普通 型混合動力等新能源汽車產能，新能源汽車銷量占乘用車銷售總量的5%左 右。 2009/01 關于開展節能與新能源 汽車示范推廣試點工作 的通知 財政部、科 技部 決定在北京、上海、重慶、長春、大連、杭州、濟南、武漢、深圳、合肥、 長沙、昆明、南昌這13個城市開展節能與新能源汽車示范推廣試點工作，鼓 勵試點城市率先在公交、出租車、公務、環衛和郵政等公共服務領域推廣使 用節能和新能源汽車。 2009/12 國務院常務會議 國務院 決定在2010 年將節能與新能源汽車示范推廣試點城市由13 個擴大到20 個，選擇5 個城市進行對私人購買節能與新能源汽車給予補貼試點。 2010 2010/05 私人購買新能源汽車試 點財政補助資金管理暫 行辦法 財政部、國 家發改委、 工業和信 息化部 中央財政對試點城市私人購買使用新能源汽車給予一次性補助，對滿足支持 條件的新能源汽車，按3000元/千瓦時給予補助。插電式混合動力乘用車最 高補助5萬元/輛；純電動乘用車最高補助6萬元/輛。 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7 / 25 公司研究(深度報告) 2010/05 關于擴大公共服務領域 節能與新能源汽車示范 推廣有關工作的通知 科技部、財 政部、工信 部、國家發 改委 將原先13個試點城市增加到20個，新增天津、海口、鄭州、廈門、蘇州、 唐山、廣州等7個試點城市。 2010/10 國務院關于加快培育和 發展戰略性新興產業的 決定 國務院 新能源汽車產業被定為七大戰略性新興產業之一，《決定指出》著力突破動 力電池、 驅動電機和電子控制領域關鍵核心技術， 推進插電式混合動力汽車、 純電動汽車推廣應用和產業化。 同時， 開展燃料電池汽車相關前沿技術研發， 大力推進高能效、低排放節能汽車發展。 2011 2011/07 國家“十二五”科學和 技術發展規劃 科技部 電動汽車保有量達100萬輛，產值預期超過1000億元。新能源汽車示范運行 的城市數量定為到30個。 2011/10 關于進一步做好節能與 新能源汽車示范推廣試 點工作的通知 科技部、財 政部、工信 部、國家發 改委 落實免除車牌拍賣、搖號、限行等限制措施，并出臺停車費、電價、道路 通行費等扶持政策。在個人住宅小區停車位或工作場所停車位配套建設充電 樁，配比不得低於1︰1。適當設置專用停車位并配套充電樁。 2012 2012/02 對使用新能源的車船,免 征車船稅 財政部、國 家稅務總 局、工信部 “首批不屬于車船稅征收范圍的車型目錄”，包括純電動乘用車42款、燃料 電池乘用車7款。 2012/06 節能與新能源汽車產業 發展規劃(2012~2020 年) 國務院 當前重點推進EV和PHEV產業化，推廣普及HEV和節能車。2015年EV和 PHEV累計產銷達50萬輛，產能達到200萬輛，2020年超過500萬輛。2015 年當年產乘用車平均燃料消耗降至每百公里6.9升，2020年降至5.0升。 2013 2013/09 關于開展1.6升及以下節 能環保汽車推廣工作的 通知 財政部、科 技部、工信 部、發改委 從2013年10月1日-2015年12月31日，實施1.6升及以下節能環保汽車推廣補 貼政策，繼續補貼3000元/輛 2013/09 關于繼續開展新能源汽 車推廣應用工作的通知 財政部、科 技部、工信 部、發改委 制定了2013-2015年新一批新能源補貼政策及推廣計劃， 純電動乘用車最高6 萬元，混合動力最高3.5萬元，打破地方政策保護 2013/11 四部委確定第一批新能 源汽車推廣應用城市或 區域名單 財政部、科 技部、工信 部、發改委 確認28個城市或區域為第一批新能源汽車推廣應用城市 2014 2014/02 關于進一步做好新能源 汽車推廣應用工作的通 知 財政部 純電動乘用車、插電式混合動力(含增程式)乘用車、純電動專用車、燃料電 池汽車2014 和2015 年度的補助標準將在2013 年標準基礎上下降10%和 20%。 現將上述車型的補貼標準調整為： 2014年在2013 年標準基礎上下降 5%，2015 年在2013 年標準基礎上下降10%，從2014 年1 月1 日起開始 執行。并承諾上述補貼推廣政策到期后，中央財政將繼續實施補貼政策。 2014/02 第二批新能源汽車推廣 應用城市名單 財政部等確定了新增加的12個省份城市為新能源試點城市 資料來源：各部位，長江證券研究部 圖 6：日本、中國銷量數據顯示，補貼政策對新能源汽車銷售影響較大 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8 / 25 公司研究(深度報告) 0 200000 400000 600000 800000 1000000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 日本xEV銷量增速 0 5000 10000 15000 20000 25000 20062007200820092010201120122013 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 China增速 資料來源：Wind, 長江證券研究部 資料來源：Wind, 長江證券研究部 車企競相角逐，推款加速 2011 年以來全球新能源新車發售速度明顯加快，顯示了汽車產業本身對新能源汽車的 重視程度不斷提高、投入力量不斷加大。我們認為，全球頂級汽車生產企業必將傾力推 動其新能源汽車領域的研發投入、生產和宣傳，以應對正在到來的全球汽車產業格局重 塑的新戰役。 圖 7：2011 年以來全球車企新發售車型明顯加快 0 10 20 30 40 50 60 200520062007200820092010201120122013 發售車型數量 資料來源：Wind, 長江證券研究部； 汽車生產企業對新能源汽車領域投入的加大、新車發售的加速以及宣傳攻勢的加強，都 將極大的刺激新能源汽車的供給市場，畢竟需求需要有力的供給來配合，互相促進，才 能相得益彰： ? 供給增大將促進消費者需求。供給增大將促進消費者需求。車型選擇范圍的擴大將有助于提高消費者購買新能 源汽車的意愿，而如 Tesla、寶馬 i 系列等優秀車款，本身就將發展出越來越多的 忠實擁傍。 ? 宣傳加強將促進消費者接納程度。宣傳加強將促進消費者接納程度。作為一類創新產品，廣大消費受眾對新能源汽 車的認識、理解和接納都將是一個較為漫長的過程，而相比政策部門推廣，汽車 企業自身宣傳力度的加大則將更有利于推動消費者接納過程的加快； 2012 年以來， 2013 年補貼政策逐漸 退出，銷量下滑明顯 私人購車補貼推出 后，銷量增長明顯 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9 / 25 公司研究(深度報告) 每一次 Tesla 銷量或是財報的公布，媒體爭相報道、辯論都無疑是為行業進行了一 次完美的公關。 圖 8：Tesla 對美國新能源汽車市場帶動作用明顯 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 TESLA銷量 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 -20% 0% 20% 40% 60% 80% USA增速 資料來源：Wind, 長江證券研究部 資料來源：Wind, 長江證券研究部 釹鐵硼需求受益加速增長 我們認為，受益于新能源汽車產銷量爆發，全球高性能釹鐵硼需求增速將顯著加快。電 動機驅動系統是新能源汽車三大核心系統之一；而在眾多技術路徑中，永磁同步電機無 論是在理論基礎還是現實的市場份額方面，都占有絕對優勢，我們判斷，未來永磁同步 電機將繼續以 90%以上的市占率而長期占據主流； 釹鐵硼是永磁同步電機轉子的關鍵材 料，而在永磁材料選擇方面，釹鐵硼以其高磁能級、高穩定性等性能優勢，自新能源汽 車問世以來就壟斷了電動車永磁同步驅動電機市場，我們預計，未來釹鐵硼仍將成為唯 一選擇。 釹鐵硼-驅動電機關鍵材料 電動機驅動系統是新能源汽車三大核心系統之一， 而作為目前市占率 90%以上的永磁同 步電機內轉子的關鍵材料，釹鐵硼在此輪新能源汽車產業高速發展中受益明顯。 新能源汽車驅動電機內耗釹鐵硼數量因 xEV 類型和電機功率差異而有所不同，根據經 驗數據，混合動力驅動電機耗釹鐵硼 1-3kg/輛，純動力驅動電機耗釹鐵硼 5-10kg/輛。 圖 9：電動機驅動系統——新能源汽車三大核心系統之一 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10 / 25 公司研究(深度報告) 資料來源：長江證券研究部 圖 10：釹鐵硼是新能源汽車永磁同步電機轉子關鍵材料 資料來源：Wind, 長江證券研究部 電機選擇-永磁同步最佳，長期占據主流 我們認為，永磁同步電機綜合性能最佳，是電動車驅動電機首選： ? 永磁同步電機效率優勢明顯。永磁同步電機效率優勢明顯。一般情況下，永磁同步電機效率高達 90%，而感應 電機高負載率下效率為 70-80%，低負載下（小于 50%）效率更是會快速下降至 70%以下。我們認為，新能源汽車內部能量封閉固定，對高效率的性能要求應該 最為嚴苛。 ? 高溫退磁問題已基本解決。高溫退磁問題已基本解決。高溫退磁是前期一直困擾釹鐵硼永磁電機的一大問題， 但隨著釹鐵硼制造技術的日臻完善，矯頑力進一步提高，目前高矯頑力釹鐵硼使 用溫度已達 200℃，此外通過外加散熱片等方式也可以一定程度降低電機內溫度， 因此我們認為，高溫退磁問題已基本不會影響永磁同步電機應用。此外，自電動 車永磁同步驅動電機應用以來尚未發生一例磁體退磁事故。 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11 / 25 公司研究(深度報告) ? 新能源汽車對電機成本敏感性較低。新能源汽車對電機成本敏感性較低。相較感應電機，永磁同步電機制造成本相對 較高，但由于電機本身占電動車總成本比例較小（電池技術是新能源汽車降低成 本的關鍵） ，因此，我們認為，新能源汽車對電機成本敏感性較低。 表 3：電動汽車驅動系統性能比較-永磁同步電機綜合性能最佳 直流電機 開關磁阻電機 感應電機 永磁同步電機 電動機 控制方式 差 優 一般 優 大小、重量 差 一般 優 優 高速運轉能力 差 優 優 一般 維修性 差 優 優 一般 效率 差 優 一般 優 控制裝置 尺寸、重量 優 一般 一般 控制性 一般 一般 優 優 功率元件數 少 較多 多 多 綜合評價 差 較優 一般（耐用）優（高效） 資料來源：長江證券研究部 表 4：電動汽車驅動系統性能比較-永磁同步電機綜合性能最佳 直流電機 開關磁阻電機 感應電機 永磁同步電機 優勢 過載能力強，啟動、制動 轉矩較大，調速范圍廣， 調速特性平穩，易于控制 沒有繞組和永磁體， 結構堅 固、制造簡單，成本低，散 熱好，效率較高，高效率運 行的功率和轉速范圍較大， 響應速度快 結構簡單 （沒有電刷和換向 器），保養維護相對容易 效率高，體積小，高控制 精度，高轉矩密度，良好 的轉矩平穩性，低噪音 劣勢 有刷結構，電刷和換向器 摩擦產生火花和磨損，噪 音較大、故障多，保養維 護頻繁，電機壽命變短， 驅動系統體積大、制造成 本高，速度范圍有限，能 量密度較低 外加電壓的階躍型變化， 定 子電流、 電機徑向力變化率 突變， 使得開關磁阻電機輸 出轉矩存在較大脈動， 再加 上其結構和各相工作時的 不對稱， 導致開關磁阻電機 工作時產生較大的噪聲和 振動 調速性能較差， 起動、 過載 能力較低， 效率較低， 對電 池性能要求較高 永磁體溫度過高易退磁， 電機使用溫度有限制，隨 著永磁體矯頑力提高使 用溫度已可達200℃，此 外通過外加散熱片等方 式可提高散熱 資料來源：長江證券研究部 圖 11：永磁同步電機與感應電機的效率和功率因數比較：永磁同步效率優勢明顯 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12 / 25 公司研究(深度報告) 資料來源：長江證券研究部；注：1 永磁同步電機，2 感應電機； 目前，永磁同步電機市場占有率高達目前，永磁同步電機市場占有率高達 90%以上。以上。據不完全統計，目前市場上發布的新能 源汽車中， 僅 Tesla、 GM 旗下四款和豐田 RAV4 的驅動電機系統采用了感應電機， 2012 和 2013 年合計銷量占比僅分別為 2%和 3%。 Tesla 選用感應電機并未改變全球新能源汽車驅動電機技術路徑分布格局。選用感應電機并未改變全球新能源汽車驅動電機技術路徑分布格局。我們推測， Tesla 選用感應電機主要原因在于其自身技術的延續（其電機研發負責人是研究感應電 機出身） ，為縮短研發周期的一種折中選擇。更重要的是，盡管 Tesla 自 2013 年以來受 到各界廣泛贊譽和追捧，但至今并未出現車企研發項目電機系統路徑轉換的案例。我們 認為，永磁同步電機仍將持續占據新能源汽車市場 90%以上的份額。 表 5：感應電機車型統計，占比極小 車企 品牌 車型 類型電機類型 2012銷量 全球銷量占比 2013銷量全球銷量占比 Toyota Group Toyota RAV4 EV交流感應電機 192 0.01% 1096 0.08% Tesla Tesla Model S EV液冷式交流感應電機2400 0.15% 20380 1.43% Tesla Tesla Roadster EV3相4極交流感應電機81 0.01% 4 0.00% GM Group Buick LaCrosse HV液冷式感應電機 12318 0.76% 7483 0.53% Buick Regal HV水冷式感應電機 2564 0.16% 2893 0.20% Chevrolet Impala HV水冷式感應電機 56 0.00% Chevrolet Malibu HV水冷式感應電機 16664 1.03% 13779 0.97% 合計 2.12% 3.22% 資料來源：Marklines，長江證券研究部 2014-2020 年全球高性能釹鐵硼需求 CAGR 達 15% 我們預計，在新能源汽車產業發展帶動下，2014-2020 年全球高性能釹鐵硼需求 CAGR 將達 15%。 圖 12：全球高性能釹鐵硼需求結構 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13 / 25 公司研究(深度報告) 9% 45% 23% 10% 8% 5% 新能源汽車 汽車（ex驅動電機） 消費電子 變頻家電 風電 其他 資料來源：長江證券研究部 圖 13：2014-2020 年全球高性能釹鐵硼行業需求 CAGR 將達 15% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 新能源汽車汽車（ex驅動電機）消費電子變頻家電風電 資料來源：長江證券研究部 天時地利人和，龍頭企業受益當仁不讓 我們認為，作為全球領先的龍頭企業，中科三環必將成為新能源汽車產業爆發驅動下， 釹鐵硼行業最大受益者。 ? 海外市場早布局，中科三環享天時。海外市場早布局，中科三環享天時。公司早已融入全球頂尖汽車電機生產企業和 一流車企供應鏈系統，躋身全球釹鐵硼供應第一梯隊，我們推算，公司傳統汽車 小電機領域市占率高達 25%；憑借客戶優勢，公司成為全球第一批參與新能源汽 車研發的上游釹鐵硼供應商，客戶包含歐美眾多頂級汽車集團，我們預計，公司 在新能源汽車領域的全球市場份額將在 30~40%。 隨著海外車企新能源汽車推款加 速，公司此領域訂單將于 2014-2015 年高速增長。 ? 中國市場加速爆發，中科三環享地利。中國市場加速爆發，中科三環享地利。在政策的強力驅動下，我們認為，中國將 成為全球新能源汽車市場中增長最快的市場之一，而未來也必將成為最大的銷售 市場，中科三環作為中國釹鐵硼生產的領軍企業，享原材料供應上的地理優勢順 理成章。 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14 / 25 公司研究(深度報告) ? 創新鞏固公司龍頭地位，中科三環享人和。創新鞏固公司龍頭地位，中科三環享人和。出口市場專利限制、客戶粘性、技術 難度，三大因素共同鑄造了釹鐵硼行業的強大壁壘；而行業創新將強化龍頭企業 的客戶優勢、技術優勢和研發實力，從而進一步鞏固龍頭企業地位。 （一）龍頭企業，實力超群 我們認為，公司強大競爭力體現在技術優勢、客戶優勢和規模優勢三方面。 公司技術實力和研發能力可與日本企業比高。公司技術實力和研發能力可與日本企業比高。背靠中科院雄厚的科研實力，公司大股東 目前擁有“中國磁學重點研究實驗室” 、 “國家級磁性材料工程研究中心”等屬于中國一 流的磁性材料研究機構，并承擔了國家“863” 計劃“高檔稀土永磁釹鐵硼產業化”重 大項目，其技術優勢十分明顯；多年來，公司依托中科院及有關科研院所雄厚的科技背 景不斷發展，已形成了自身人才和技術體系；中國是國內最早的能生產 VCM 釹鐵硼磁 體的企業，也是第一家同時擁有燒結和粘結釹鐵硼的企業，目前又率先與全球各主流汽 車廠商合作推進新能源汽車釹鐵硼磁材的研發，公司的技術和研發實力可見一斑。 滲透全球頂級客戶供應體系。滲透全球頂級客戶供應體系。公司憑借自身的技術創新實力，以及“個性化服務銷售模 式”贏得了一批忠誠度高的高端客戶。憑借優異的產品質量（公司多次被 SONY 公司 和 GE 評為優秀供應商，SONY 對供貨的要求是廢品率不高于百萬分之一，國際上只有 日本的兩家企業和中國的中科三環能夠達到這種水平； 取得全球硬盤最大生產商希捷和 汽車零部件廠商德爾福訂單均需要通過非常苛刻的國際認證）和獨特的銷售服務模式， 公司已成為釹鐵硼磁體各應用領域全球頂尖公司的產品供貨商。 產能規模全球第一。產能規模全球第一。目前公司燒結釹鐵硼產能合計 15500 噸（毛坯，寧波科寧達定增 新增 2000 噸產能已基本釋放） ，隨著定增項目剩余產能的釋放，預計 2014 年底公司產 能可增至 19500 噸；公司產能全球第一，規模優勢顯著。 表 6：公司產品與主要客戶 產品 主要客戶 VCM Seagate、West Digital、Maxtor(已被Seagate收購) 汽車電機 BOSCH、Delphi MRI（核磁共振儀） GE PICK－UP SONY、Panasonic 大型馬達（電梯用） KONE 微型馬達（相機快門馬達） Canon 汽車點火線圈、剎車傳感器 BMW 空調 大金 其他 LG、Philips、Hitachi、Tridus 資料來源：長江證券研究部 圖 14：公司產能全球第一，規模優勢顯著 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15 / 25 公司研究(深度報告) 0 5000 10000 15000 20000 25000 中科三環 寧波韻升 正海磁材 廈門鎢業 安泰科技 日立金屬 信越化學 TDK 真空熔煉 現有產能新增產能 資料來源：Wind, 長江證券研究部 表 7：公司燒結釹鐵硼產能將增至 19500 噸 子公司 主要產品 當前產能 2014年底產能 寧波科寧達 VCM、消費電子、風電、空調、 汽車電機用釹鐵硼磁體 7000 7000 天津樂喜 VCM、消費電子、風電、空調、 汽車電機用釹鐵硼磁體 4500 6500 北京瓦克華 VCM、消費電子、風電、空調、 汽車電機用釹鐵硼磁體 2000 4000 廣東肇慶京磁 低端釹鐵硼 1000 1000 山西盂縣京秀 低端釹鐵硼 1000 1000 合計 15500 19500 資料來源：長江證券研究部 表 8：非公開募投項目增加公司燒結釹鐵硼（毛坯）產能 6000 噸 項目名稱 實施主體 新增產能 毛坯 成品 北京新能源汽車、節能家電用高性能稀土永磁材料技改 擴產項目 中科三環中關村科技 園區昌平園 節能家電用 1000 550 新能源汽車用 800 480 天津風力發電、節能家電用高性能稀土永磁材料技術改 造項目 天津三環樂喜新材料 有限公司（66%） 節能家電用 600 330 風力發電用 1600 1152 寧波信息產業用高性能稀土永磁材料技術改造項目 寧波科寧達工業有限 公司（82.94%） 信息產業用 2000 1200 合計 6000 3712 資料來源：公司公告，長江證券研究部 （二）天時：海外市場早布局 公司早已融入全球頂尖汽車電機生產企業和一流車企供應鏈系統， 躋身全球釹鐵硼供應 第一梯隊，我們推算，公司傳統汽車小電機領域市占率高達 25%。 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16 / 25 公司研究(深度報告) 憑借客戶優勢，公司成為全球第一批參與新能源汽車研發的上游釹鐵硼供應商，客戶包 含歐美眾多頂級汽車集團，我們預計，公司在新能源汽車領域的全球市場份額將在 30~40%。隨著海外車企新能源汽車推款加速，公司此領域訂單將于 2014-2015 年高速 增長。 圖 15：中科三環全球高性能釹鐵硼市占率高達 25% 50% 2% 26% 10% 5% 2% 5% 日本企業 德國真空熔煉 中科三環 寧波韻升 正海磁材 安泰科技 其他 資料來源：Wind, 長江證券研究部 （三）地利：中國市場加速爆發 在政策的強度驅動下，我們認為，中國將成為全球新能源汽車市場中增長最快的市場之 一，中國市場銷量占比將快速增長，而未來也必將成為最大的銷售市場；正如傳統燃油 汽車產業發展一樣， 海外車企爭相來華設廠以分享中國市場釋放的巨大需求， 我們預計， 未來海外車企來華尋求新能源汽車領域的合作將是必然趨勢，Tesla 公司 CEO 埃倫?馬 斯克表示未來公司在華建廠已在計劃之中將僅是個開始。 中科三環作為中國釹鐵硼生產的領軍企業， 享原材料供應上的地理優勢順理成章。 此外， 海外車企積極與上游原材料供應企業合作， 也將是其探索進入中國新能源汽車市場的有 利方式。 表 9：海外新能源產業巨頭已開始考慮在華投資 2014/01 三星SDI計劃5年內分階段投資約6億美元，與安慶環新集團、西安高科集團共同 合作在西安高新區建設