(最新)新能源汽车产业爆发,龙头企业受益当仁

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 25 ?研究报告? 中科三环（000970） 2014-3-4 公司研究(深度报告) 新能源汽车产业爆发，龙头企业受益当仁新能源汽车产业爆发，龙头企业受益当仁 不让 不让 评级 推荐 维持 当前股价： 14.79元 分析师： 葛军 (8627)65799505 [email protected] 执业证书编号：S0490510120019 联系人： 熊文静 (8621)68751765 [email protected] 执业证书编号：S0490513080004 联系人： 杨靖凤 (8621)68751636 [email protected] 公司基本数据 2014.3.4 总股本（万股） 106520 流通 A 股/B 股(万股) 106520/0 资产负债率 0.00% 每股净资产（元） 0.00 市盈率（当前） 市净率（当前） 12 个月内最高/最低价 35.50/11.91 市场表现对比?#36857;?#36817; 12 个月） -75% -60% -45% -30% -15% 0% 15% 30% 2013/32013/62013/92013/122014/3 中科三环沪深300 资料来源：Wind 相关研究 《公司经营拐点已现，推荐》2013-11-04 《中科三环：继续看好公司未来的发展》 2013-04-26 报告要点 ? 专注钕铁硼产业的行业龙头 中科三环是全球钕铁硼生产的龙头企业，25 年来专注钕铁硼产业发展，目 前拥有烧结钕铁硼产能 15500 吨，粘接钕铁硼产能 1500 吨。 ? 新能源汽车产业爆发在即，钕铁硼需求受益加速增长 2014-2015 年全球新能源汽车产销量将实现爆发式增长，作为目前市占率 90%以?#31995;撓来?#21516;步驱动电机内转子的关键材料，钕铁硼产业将受益明显； 预计 2014-2020 年全球高性能钕铁硼需求 CAGR 将达 15%。 ? 天时地利人和，龙头企业受益当仁不让 作为全球领先的龙头企业，中科三环在欧美以及中国等主流新能源汽车钕铁 硼市场中占有 30%~40%的市场份额,中科三环必将成为新能源汽车产业爆 发驱动下， 钕铁硼行业最大受益者。 我们预计， 中性假设情况下， 公司 2014、 2015 年新能源汽车领域订单将分别增至 344 和 560 吨。 ? 高管增持彰显信心 2013 年 11 月，公司 14 名高管合计增持 132.7 万股，增持价格在 12.35~13.85。 管理层与股东利益诉求的一致化将更加有利于公司长远发展。 ? 维持“推荐”评级 预计公司 2013、2014、2015 年 eps 分别为 0.33、0.43 和 0.72 元，维持公 司“推荐”评级。 ? 投资风险和结论?#26408;?#38480;性。 宏观经济再次衰退、新能源汽车发展低预期、稀土价格大幅下跌。 主要财务指标 2012A2013E 2014E2015E 营业收入（百万元） 4934 3207 4105 6609 增长率(％) -13.4%-35.0% 28.0%61.0% 归属母公司所有者净利润（百万元）648.4 346.8 459.6 764.2 增长率(％) -15.5%-46.5% 32.5%66.3% 每股收益(元) 0.610.33 0.430.72 净资产收益率（％） 19.7%9.6% 11.4%16.3% 每股经营现金流（元） 1.074-0.068 0.0331.583 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 25 公司研究(深度报告) 目录 专注钕铁硼产业的行业龙头 4 新能源汽车产业爆发在即 5 中国新能源汽车产业政策明显加码 5 车企?#21512;?#35282;逐，推款加速 8 钕铁硼需求受益加速增长 9 钕铁硼-驱动电机关键材料 . 9 电机选择-?#26469;?#21516;步最佳，长期占据主流 . 10 2014-2020 年全球高性能钕铁硼需求 CAGR 达 15% 12 天时地利人和，龙头企业受益当仁不让 13 龙头企业，实力超群 . 14 天时?#27721;?#22806;市场早布局 15 地利：中国市场加速爆发 16 人和：创新巩固公司龙头地位 . 16 新能源汽车订单弹性测算 17 高管增持彰显信心 20 稀土价格已走出底部，长期利好钕铁硼行业利润增长 . 20 维持“推荐”评级 21 投资风险和结论?#26408;?#38480;性 22 图表目录 图 1：中科三环股权结构：中科院属三环新材料为其控股股东，高管合计持股 0.12% 4 图 2：公司上市以来营业收入 CAGR 24% 4 图 3：公司上市以来股东净利润 CAGR 30% 4 图 4：公司上市以来毛利率 . 5 图 5：公司上市以来 ROE . 5 图 6：日本、中国销量数据显示，?#22266;?#25919;策对新能源汽车销售影响较大 7 图 7：2011 年以来全球车企新发售车型明显加快 . 8 图 8：Tesla 对美国新能源汽车市场带动作用明显 . 9 图 9：电动机驱动系?#22330;?#26032;能源汽车三大核心系?#25345;?#19968; 9 图 10：钕铁硼是新能源汽车?#26469;?#21516;步电机转子关键材料 10 图 11?#27827;来?#21516;步电机与感应电机的效率和功率因数比较?#27827;来?#21516;步效率优势明显 11 图 12：全球高性能钕铁硼需求结构 12 图 13：2014-2020 年全球高性能钕铁硼行业需求 CAGR 将达 15% . 13 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 25 公司研究(深度报告) 图 14：公司产能全球第一，规模优势显著 14 图 15：中科三环全球高性能钕铁硼市占率高达 25% 16 图 16?#21512;?#22303;占原材料成本比重高于 90%（按照当前价格） . 21 图 17?#21512;?#22303;价格已走出底部，长期将震荡向上 21 表 1：公司钕铁硼业务分?#21152;?#21508;大子公司：烧结磁体 3（高端）+2（低端） . 4 表 2：近年来，中国新能源汽车产业重要政策梳理，2014 年政策强度明显加大 6 表 3：电动汽车驱动系统性能比较-?#26469;?#21516;步电机综合性能最佳 11 表 4：电动汽车驱动系统性能比较-?#26469;?#21516;步电机综合性能最佳 11 表 5：感应电机车型统计，?#24613;?#26497;小 . 12 表 6：公司产品与主要客户 . 14 表 7：公司烧结钕铁硼产能将增至 19500 吨 . 15 表 8：非公开募投项目增加公司烧结钕铁硼（毛坯）产能 6000 吨 15 表 9?#27721;?#22806;新能源产业巨头已开始考虑在华投资 . 16 表 10：全球拥有日立金属专利授权企业产能、产量情况 17 表 11：公司新能源汽车领域订单弹性测算-中性假设 18 表 12：公司新能源汽车领域订单弹性测算-乐观假设 18 表 13：公司新能源汽车领域订单弹性测算-悲观假设 19 表 14：公司高管合计增持股份 132.7 万股 20 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 25 公司研究(深度报告) 专注钕铁硼产业的行业龙头 中科三环是全球钕铁硼生产的龙头企业，25 年来专注钕铁硼产业发展，目前拥有烧结 钕铁硼产能 15500 吨，粘接钕铁硼产能 1500 吨。 图 1：中科三环股权结构：中科院属三环新材料为其控股股东，高管合计持股 0.12% 资料来源：公司资料, 长江证券研究部 表 1：公司钕铁硼业务分?#21152;?#21508;大子公司：烧结磁体 3（高端）+2（低端） 子公司子公司 主要产?#20998;?#35201;产品 当前产能当前产能 2014年底产能年底产能 烧结钕铁硼 宁波科宁达 VCM、消费电子、风电、空调、汽车 电机用钕铁硼磁体 7000 7000 天津乐喜 VCM、消费电子、风电、空调、汽车 电机用钕铁硼磁体 4500 6500 ?#26412;?#29926;克华 VCM、消费电子、风电、空调、汽车 电机用钕铁硼磁体 2000 4000 广东肇庆京磁低端钕铁硼 1000 1000 山西盂县京秀低端钕铁硼 1000 1000 合计 15500 19500 粘接钕铁硼 上海爱普生 粘结，消费电子HDD 1500 1500 资料来源：公司资料, 长江证券研究部 图 2：公司上市以来营业收入 CAGR 24% 图 3：公司上市以来股东净利润 CAGR 30% ?#26412;?#19977;环新材料高技术公司 23.17% TRIDUS INTERNATIONAL INC 4.52% TAIGENE METAL COMPANY L.L.C 3.78% 宁波联合集团股份有限公司 2.89% 宁波电?#26377;?#24687;集团有限公司 1.14% 14 名高管合计 0.12% 中科三环股份有限公司 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 25 公司研究(深度报告) 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-09 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 营业收入增速 0 20000 40000 60000 80000 100000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-09 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 归属母公司股东?#26408;?#21033;润增速 资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部 图 4：公司上市以来毛利率 图 5：公司上市以来 ROE 15 20 25 30 35 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-09 销售毛利率(%) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-09 ROE(摊薄)(%) 资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部 新能源汽车产业爆发在即 我们认为，2014-2015 年全球新能源汽车产销量将实现加速增长，主要原因在于，以中 国为代表的全球汽车消费市场在政策强有力推动下，需求将得到极大的激发；全球顶级 汽车生产企业必将倾力推动其新能源汽车领域的研发?#24230;搿?#29983;产和宣传，以应对正在到 来的全球汽车产业格局重塑的新战役；需求侧拉动效应和供给侧推动效应的叠加，将为 全球新能源市场注入前所未有的活力。 2014 年中国新能源汽车产业政策强度显著加大。年中国新能源汽车产业政策强度显著加大。政策加码将极大的拉动新能源汽车需 求，财政?#22266;?#20542;斜的摇号政策以及基础设施配套的加强，都将有力的促进消费者对新 能源汽车的购买。我们认为，新能源汽车产业具备成为中国经济转型支柱产业的有利条 件，我们不排除未来新能源汽车产业政策被进一步加强的可能。 车企?#21512;?#35282;逐，推款加速。车企?#21512;?#35282;逐，推款加速。2011 年以来全球新能源新车发售速度明显加快，汽车生产 企业对新能源领域?#24230;?#30340;加大、新车发售的加速以及宣传攻势的加强，都将极大的刺激 新能源汽车的供给市场，毕竟需求需要有力的供给来配合，互相促进，才能相得益彰。 中国新能源汽车产业政策明显加码 我们认为，2014 年中国新能源汽车产业政策强度显著加大，政策加码体现在如下四方 面： 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 25 公司研究(深度报告) ? 推广范围加大。推广范围加大。第二批新能源汽车推广应用城市名单?#33539;?#26032;增 12 个推广城市或区 域，加?#31995;?#19968;批 28 个，累计 40 个新能源汽车推广城市或区域，预计推广总规模 将超 30 万辆。 ? ?#22266;?#38477;幅缩小。?#22266;?#38477;幅缩小。 《关于进一步做好新能源汽车推广应用工作的通知》中调整 2014-2015 年?#22266;?#39069;度降幅，由之前?#21335;?#27604; 2013 年下降 10%和 20%，调整为下 降 5%和 10%。 ? 强调政策连续性。强调政策连续性。 《通知》 明确强调?#20013;脅固?#25512;广政策执?#26800;?2015 年 12 月 31 日， 并?#20449;?#25919;策到期后，中央财政将继续实施?#22266;?#25919;策。 ? 强化执行力度。强化执行力度。 《通知》要求企业按季提交新能源汽车销售情况料，实行补助资金 按?#38745;?#20184;、年度清算。 政策对新能源汽车需求的拉动作用不言而喻，近年来中国、日本等国家销售数据便是有 力的佐证；我们认为，此次政策加码将极大的拉动新能源汽车需求，财政?#22266;?#20542;斜的 摇号政策以及基础设施配套的加强，都将有力的促进消费者对新能源汽车的购买。 而对于正处于经济转型路口的中国而言，新能源汽车产业无疑将?#26800;?#26356;多的历史使命， 我们认为，新能源汽车产业具备成为中国经济转型支柱产业的有利条件。?#29615;?#38754;，汽车 产业体量大、产业链长、对其他相关产业带动效应明显，新能源汽车产业满足支撑中国 经济转型的规模要求；另?#29615;?#38754;，中国拥有一批优秀的汽车生产制造和上游零部件?#23433;?料供应企业，如钕铁硼?#26469;?#26448;料产业（新能源汽车三大核心系?#25345;?#19968;的电机系?#36710;?#20851;键 材料） ，中国企业更是早已?#30097;?#20840;球一流供应商之?#26657;?#26032;能源汽车产业具备支撑中国经 济转型的微观产业基础。我们不排除未来新能源汽车产业政策被进一步加强的可能。 表 2：近年来，中国新能源汽车产业重要政策梳理，2014 年政策强度明显加大 时间 文件名称 发布单位主要内容 2009 2009/01 节能与新能源汽车示范 推广财政补助资金管理 暂行办法 财政部、科 技部 中央财政对购置节能与新能源汽车将按同类传统汽车的基础价差，并适当考 虑规模效应、技术进步等因素给予一次性定额?#22266;?#20854;中长度10米以上城市 公交车是此次?#22266;?#30340;重点，混合动力客车最高每?#38745;固?2万元，纯电动和燃 ?#31995;?#27744;客车每?#38745;固?#20998;别高达50万元和60万元。 2009/01 汽车产业振兴规划 国务院办 公厅 提出在2009~2011 年期间形成50万辆纯电动汽车、充电式混合动力和普通 型混合动力等新能源汽车产能，新能源汽车销量占乘用车销售总量的5%左 ?#25671;?2009/01 关于开展节能与新能源 汽车示范推广试点工作 的通知 财政部、科 技部 决定在?#26412;?#19978;海、重庆、长春、大连、杭州、济南、武汉、深圳、合肥、 长?#22330;?#26118;明、南昌这13个城市开展节能与新能源汽车示范推广试点工作，鼓 励试点城?#26032;?#20808;在公交、出租车、公务、环卫和邮政等公共服务领域推广使 用节能和新能源汽车。 2009/12 国务院常务会议 国务院 决定在2010 年将节能与新能源汽车示范推广试点城市由13 个扩大到20 个，选择5 个城市进行对私人购买节能与新能源汽车给予?#22266;?#35797;点。 2010 2010/05 私人购买新能源汽车试 点财政补助资金管理暂 行办法 财政部、国 家发改委、 工业和信 息化部 中央财政对试点城市私人购买使用新能源汽车给予一次性补助，?#26376;?#36275;支持 条件的新能源汽车，按3000元/千瓦时给予补助。插电式混合动力乘用车最 高补助5万元/辆；纯电动乘用车最高补助6万元/辆。 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 25 公司研究(深度报告) 2010/05 关于扩大公共服务领域 节能与新能源汽车示范 推广有关工作的通知 科技部、财 政部、工信 部、国家发 改委 将原先13个试点城市增?#25317;?0个，新增天津、海口、郑州、厦门、苏州、 唐山、广州等7个试点城市。 2010/10 国务院关于加快培育和 发?#25296;?#30053;性新兴产业的 决定 国务院 新能源汽车产业被定为七大战略性新兴产业之一，《决定指出》着力突破动 力电池、 驱动电机和电子控制领域关键核心技术， 推进插电式混合动力汽车、 纯电动汽车推广应用和产业化。 同时， 开展燃?#31995;?#27744;汽车相关前沿技术研发， 大力推进高能效、低?#27431;?#33410;能汽车发展。 2011 2011/07 国家“十二五”科学和 技术发展规划 科技部 电动汽车保有?#30475;?00万辆，产值预期超过1000亿元。新能源汽车示范运行 的城市数量定为到30个。 2011/10 关于进一步做好节能与 新能源汽车示范推广试 点工作的通知 科技部、财 政部、工信 部、国家发 改委 落实免除车牌拍卖、搖号、限?#26800;?#38480;制措施，并出台停车费、电价、道路 通行费等扶持政策。在个人住宅小区停车位或工作场所停车位配套建设充电 桩，配比不得低於1︰1。适当设置专用停车位并配套充电桩。 2012 2012/02 对使用新能源的车船,免 征车船税 财政部、国 家税务总 局、工信部 “首批不属于车船税征收范围的车型目录?#20445;?#21253;括纯电动乘用车42款、燃料 电池乘用车7款。 2012/06 节能与新能源汽车产业 发展规划(2012~2020 年) 国务院 当前重点推进EV和PHEV产业化，推广?#21344;癏EV和节能车。2015年EV和 PHEV累计产销达50万辆，产能达到200万辆，2020年超过500万辆。2015 年当年产乘用车平均燃料消耗降至每百公里6.9升，2020年降至5.0升。 2013 2013/09 关于开展1.6升及以下节 能环保汽车推广工作的 通知 财政部、科 技部、工信 部、发改委 从2013年10月1日-2015年12月31日，实施1.6升及以下节能环保汽车推广补 贴政策，继续?#22266;?000元/辆 2013/09 关于继续开展新能源汽 车推广应用工作的通知 财政部、科 技部、工信 部、发改委 制定了2013-2015年新一批新能源?#22266;?#25919;策及推广计划， 纯电动乘用车最高6 万元，混合动力最高3.5万元，打破地方政策保护 2013/11 四?#35838;范?#31532;一批新能 源汽车推广应用城市或 区域名单 财政部、科 技部、工信 部、发改委 确认28个城市或区域为第一批新能源汽车推广应用城市 2014 2014/02 关于进一步做好新能源 汽车推广应用工作的通 知 财政部 纯电动乘用车、插电式混合动力(含增程式)乘用车、纯电动专用车、燃?#31995;?池汽车2014 和2015 年度的补助标准将在2013 年标准基础上下降10%和 20%。 现将上述车型的?#22266;?#26631;准调整为： 2014年在2013 年标准基础上下降 5%，2015 年在2013 年标准基础上下降10%，从2014 年1 月1 日起开始 执行。并?#20449;?#19978;述?#22266;?#25512;广政策到期后，中央财政将继续实施?#22266;?#25919;策。 2014/02 第二批新能源汽车推广 应用城市名单 财政部等?#33539;?#20102;新增加的12个省份城市为新能源试点城市 资料来源：各?#35838;唬?#38271;江证券研究部 图 6：日本、中国销量数据显示，?#22266;?#25919;策对新能源汽车销售影响较大 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 25 公司研究(深度报告) 0 200000 400000 600000 800000 1000000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 日本xEV销量增速 0 5000 10000 15000 20000 25000 20062007200820092010201120122013 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 China增速 资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部 车企?#21512;?#35282;逐，推款加速 2011 年以来全球新能源新车发售速度明显加快，显示了汽车产业本身对新能源汽车的 重视程度不断提高、?#24230;?#21147;量不断加大。我们认为，全球顶级汽车生产企业必将倾力推 动其新能源汽车领域的研发?#24230;搿?#29983;产和宣传，以应对正在到来的全球汽车产业格局重 塑的新战役。 图 7：2011 年以来全球车企新发售车型明显加快 0 10 20 30 40 50 60 200520062007200820092010201120122013 发售车型数量 资料来源：Wind, 长江证券研究部； 汽车生产企业对新能源汽车领域?#24230;?#30340;加大、新车发售的加速以及宣传攻势的加强，都 将极大的刺激新能源汽车的供给市场，毕竟需求需要有力的供给来配合，互相促进，才 能相得益彰： ? 供给增大将促进消费者需求。供给增大将促进消费者需求。车型选择范围的扩大将有助于提高消费者购买新能 源汽车的意愿，而如 Tesla、宝马 i 系?#26800;?#20248;秀车款，本身就将发展出越来越多的 忠实拥傍。 ? 宣传加强将促进消费者接纳程度。宣传加强将促进消费者接纳程度。作为一类创新产品，广大消费受众对新能源汽 车的认识、理解和接纳都将是一个较为漫长的过程，而相比政策部门推广，汽车 企业自身宣传力度的加大则将更有利于推动消费者接纳过程的加快； 2012 年以来， 2013 年?#22266;?#25919;策逐渐 退出，销量下滑明显 私人购车?#22266;?#25512;出 后，销量增长明显 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 25 公司研究(深度报告) 每一次 Tesla 销量或是财报的公?#36857;?#23186;体争相报道、辩论都无疑是为行业进行了一 次完美的公关。 图 8：Tesla 对美国新能源汽车市场带动作用明显 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 TESLA销量 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 -20% 0% 20% 40% 60% 80% USA增速 资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部 钕铁硼需求受益加速增长 我们认为，受益于新能源汽车产销量爆发，全球高性能钕铁硼需求增速将显著加快。电 动机驱动系统是新能源汽车三大核心系?#25345;?#19968;；而在众多技术路径中，?#26469;?#21516;步电机无 论是在理论基础还是?#36136;档?#24066;场份额方面，都占有绝对优势，我们判断，未来?#26469;?#21516;步 电机将继续以 90%以?#31995;?#24066;占率而长期占据主流； 钕铁硼是?#26469;?#21516;步电机转子的关键材 料，而在?#26469;?#26448;料选择方面，钕铁硼以其高磁能级、高稳定性等性能优势，自新能源汽 车?#36866;?#20197;来就垄断?#35828;?#21160;车?#26469;?#21516;步驱动电机市场，我们预计，未来钕铁硼仍将成为唯 一选择。 钕铁硼-驱动电机关键材料 电动机驱动系统是新能源汽车三大核心系?#25345;?#19968;， 而作为目前市占率 90%以?#31995;撓来?#21516; 步电机内转子的关键材料，钕铁硼在此轮新能源汽车产业高速发展中受益明显。 新能源汽车驱动电机内耗钕铁硼数量因 xEV 类型和电机功率差异而有所不同，根据经 验数据，混合动力驱动电机耗钕铁硼 1-3kg/辆，纯动力驱动电机耗钕铁硼 5-10kg/辆。 图 9：电动机驱动系?#22330;?#26032;能源汽车三大核心系?#25345;?#19968; 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 25 公司研究(深度报告) 资料来源：长江证券研究部 图 10：钕铁硼是新能源汽车?#26469;?#21516;步电机转子关键材料 资料来源：Wind, 长江证券研究部 电机选择-?#26469;?#21516;步最佳，长期占据主流 我们认为，?#26469;?#21516;步电机综合性能最佳，是电动车驱动电机首选： ? ?#26469;?#21516;步电机效率优势明显。?#26469;?#21516;步电机效率优势明显。?#35805;?#24773;况下，?#26469;?#21516;步电机效率高达 90%，而感应 电机高负载率下效率为 70-80%，?#36879;?#36733;下（小于 50%）效率更是会快速下降至 70%以下。我们认为，新能源汽车内部能量封?#23637;?#23450;，对高效率的性能要求应该 最为严苛。 ? 高温退磁问题已基本解决。高温退磁问题已基本解决。高温退磁是前期一直困扰钕铁硼?#26469;?#30005;机的一大问题， 但随着钕铁硼制造技术的日臻完善，矫顽力进一?#25945;?#39640;，目?#26696;?#30699;顽力钕铁硼使 用温度已达 200℃，此外通过外加散热片等方式也可以一定程度?#26723;?#30005;机内温度， 因?#23435;?#20204;认为，高温退磁问题已基本不会影响?#26469;?#21516;步电机应用。此外，自电动 车?#26469;?#21516;步驱动电机应用以来尚未发生一例磁体退磁事?#30465;?请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 25 公司研究(深度报告) ? 新能源汽车对电机成本敏?#34892;越系汀?#26032;能源汽车对电机成本敏?#34892;越系汀?#30456;较感应电机，?#26469;?#21516;步电机制造成本相对 较高，但由于电机本身占电动车总成本比例较小（电池技术是新能源汽车?#26723;?#25104; 本的关键） ，因此，我们认为，新能源汽车对电机成本敏?#34892;越系汀?表 3：电动汽车驱动系统性能比较-?#26469;?#21516;步电机综合性能最佳 直流电机 开关磁阻电机 感应电机 ?#26469;?#21516;步电机 电动机 控制方式 差 优 ?#35805;?优 大小、重量 差 ?#35805;?优 优 高速运转能力 差 优 优 ?#35805;?维修性 差 优 优 ?#35805;?效率 差 优 ?#35805;?优 控制装置 尺寸、重量 优 ?#35805;??#35805;?控制性 ?#35805;??#35805;?优 优 功率元件数 少 较多 多 多 综合评价 差 较优 ?#35805;悖?#32784;用）优（高效） 资料来源：长江证券研究部 表 4：电动汽车驱动系统性能比较-?#26469;?#21516;步电机综合性能最佳 直流电机 开关磁阻电机 感应电机 ?#26469;?#21516;步电机 优势 过载能力强，启动、制动 转矩较大，调速范围广， 调速特性平稳，?#23376;?#25511;制 没有绕组和?#26469;?#20307;， 结构坚 固、制造简单，成本低，散 热好，效率较高，高效?#35797;??#26800;?#21151;率和转速范围较大， 响应速度快 结构简单 （没有电刷和换向 器），保养维护相对容易 效率高，体积小，高控制 精度，高转矩密度，良好 的转矩平稳性，低噪音 劣势 有刷结构，电刷和换向器 摩擦产生火花和磨损，噪 音较大、?#25910;?#22810;，保养维 护频?#20445;?#30005;机寿命变短， 驱动系统体积大、制造成 本高，速度范围有限，能 量密度?#31995;?外?#25317;?#21387;的?#33258;?#22411;变化， 定 ?#25317;?#27969;、 电机径向力变化率 突变， 使得开关磁阻电机输 出转矩存在较大脉动， 再加 上其结构和各相工作时的 不对称， 导致开关磁阻电机 工作时产生较大的噪声和 振动 调速性能较差， 起动、 过载 能力?#31995;停?效率?#31995;停?对电 池性能要求较高 ?#26469;?#20307;温度过高易退磁， 电机使用温度有限制，随 着?#26469;?#20307;矫顽力提高使 用温度已可达200℃，此 外通过外加散热片等方 式可提高散热 资料来源：长江证券研究部 图 11?#27827;来?#21516;步电机与感应电机的效率和功率因数比较?#27827;来?#21516;步效率优势明显 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 25 公司研究(深度报告) 资料来源：长江证券研究部；注：1 ?#26469;?#21516;步电机，2 感应电机； 目前，?#26469;?#21516;步电机市场?#21152;新?#39640;达目前，?#26469;?#21516;步电机市场?#21152;新?#39640;达 90%以上。以上。据不完全统计，目前市场上发布的新能 源汽车中， 仅 Tesla、 GM 旗下?#30446;詈头?#30000; RAV4 的驱动电机系统采用了感应电机， 2012 和 2013 年合计销量?#24613;?#20165;分别为 2%和 3%。 Tesla 选用感应电机并未改变全球新能源汽车驱动电机技术路径分布格局。选用感应电机并未改变全球新能源汽车驱动电机技术路径分布格局。我们推测， Tesla 选用感应电机主要原因在于其自身技术的?#26377;?#20854;电机研发负责人是研究感应电 机出身） ，为缩短研发周期的一种折中选择。更重要的是，尽管 Tesla 自 2013 年以来受 到各界广泛赞誉和?#25918;酰?#20294;至今并未出现车企研发项目电机系统路径转换的案例。我们 认为，?#26469;?#21516;步电机仍将?#20013;?#21344;据新能源汽车市场 90%以?#31995;?#20221;额。 表 5：感应电机车型统计，?#24613;?#26497;小 车企 品牌 车型 类型电机类型 2012销量 全球销量?#24613;?2013销量全球销量?#24613;?Toyota Group Toyota RAV4 EV交流感应电机 192 0.01% 1096 0.08% Tesla Tesla Model S EV液冷式交流感应电机2400 0.15% 20380 1.43% Tesla Tesla Roadster EV3相4极交流感应电机81 0.01% 4 0.00% GM Group Buick LaCrosse HV液冷式感应电机 12318 0.76% 7483 0.53% Buick Regal HV水冷式感应电机 2564 0.16% 2893 0.20% Chevrolet Impala HV水冷式感应电机 56 0.00% Chevrolet Malibu HV水冷式感应电机 16664 1.03% 13779 0.97% 合计 2.12% 3.22% 资料来源：Marklines，长江证券研究部 2014-2020 年全球高性能钕铁硼需求 CAGR 达 15% 我们预计，在新能源汽车产业发展带动下，2014-2020 年全球高性能钕铁硼需求 CAGR 将达 15%。 图 12：全球高性能钕铁硼需求结构 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 25 公司研究(深度报告) 9% 45% 23% 10% 8% 5% 新能源汽车 汽车（ex驱动电机） 消费电子 变?#23548;业?风电 其他 资料来源：长江证券研究部 图 13：2014-2020 年全球高性能钕铁硼行业需求 CAGR 将达 15% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 新能源汽车汽车（ex驱动电机）消费电子变?#23548;业?#39118;电 资料来源：长江证券研究部 天时地利人和，龙头企业受益当仁不让 我们认为，作为全球领先的龙头企业，中科三环必将成为新能源汽车产业爆发驱动下， 钕铁硼行业最大受益者。 ? 海外市场早布局，中科三环享天时。海外市场早布局，中科三环享天时。公司早已融入全球顶尖汽车电机生产企业和 一流车企供应链系统，?#30097;?#20840;球钕铁硼供应第一梯队，我们推算，公司传统汽车 小电机领域市占率高达 25%；凭借客户优势，公司成为全球第一批参与新能源汽 车研发的上游钕铁硼供应商，客户包含欧?#20048;?#22810;顶级汽车集团，我们预计，公司 在新能源汽车领域的全球市场份额将在 30~40%。 随着海外车企新能源汽车推款加 速，公司此领域订单将于 2014-2015 年高速增长。 ? 中国市场加速爆发，中科三环享地利。中国市场加速爆发，中科三环享地利。在政策的强力驱动下，我们认为，中国将 成为全球新能源汽车市场中增长最快的市场之一，而未来也必将成为最大的销售 市场，中科三环作为中国钕铁硼生产的领军企业，享原材料供应?#31995;?#22320;理优势顺 理成章。 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 25 公司研究(深度报告) ? 创新巩固公司龙头地位，中科三环享人和。创新巩固公司龙头地位，中科三环享人和。出口市场专利限制、客户粘性、技术 难度，三大因素共同铸造了钕铁硼行业的强大壁垒；而行业创新将强化龙头企业 ?#30446;?#25143;优势、技术优势和研发实力，从而进一步巩固龙头企业地位。 （一）龙头企业，实力超群 我们认为，公司强大竞争力体现在技术优势、客户优势和规模优势三方面。 公司技术实力和研发能力可与日本企业比高。公司技术实力和研发能力可与日本企业比高。背靠中科院雄厚的科研实力，公司大股东 目前拥有“中国磁学重点研究实验?#25671;?、 “国家级磁性材料工程研究中心”?#20161;?#20110;中国一 流的磁性材料研究机构，并?#26800;?#20102;国家“863” 计划?#26696;?#26723;稀土?#26469;?#38037;铁硼产业化”重 大项目，其技术优势十分明显；多年来，公司依托中科院及有关科研院所雄厚的科?#24613;?景不断发展，?#30740;?#25104;了自身人才和技术体系；中国是国内最早的能生产 VCM 钕铁硼磁 体的企业，也是第一家同时拥有烧结和粘结钕铁硼的企业，目前又率先与全球各主流汽 车厂商?#29486;?#25512;进新能源汽车钕铁硼磁材的研发，公司的技术和研发实力可见?#35805;摺?渗透全球顶级客户供应体系。渗透全球顶级客户供应体系。公司凭借自身的技术创新实力，以及?#26696;?#24615;化服务销售模 式”赢得了一批?#39029;?#24230;高的高端客户。凭借优异的产?#20998;?#37327;（公司多次被 SONY 公司 和 GE 评为优秀供应商，SONY 对供货的要求是废品率不高于百万分之一，国际上只有 日本的两家企业和中国的中科三环能够达到这种水平； 取得全球?#25165;?#26368;大生产商希捷和 汽车零部件厂商德尔福订单均需要通过非常?#37327;?#30340;国际认证）和独特的销售服务模式， 公司已成为钕铁硼磁体各应用领域全球顶尖公司的产品供货商。 产能规模全球第一。产能规模全球第一。目前公司烧结钕铁硼产能合计 15500 吨（毛坯，宁波科宁达定增 新增 2000 吨产能已基本?#22836;牛?，随着定增项目剩余产能的?#22836;牛?#39044;计 2014 年底公司产 能可增至 19500 吨；公司产能全球第一，规模优势显著。 表 6：公司产品与主要客户 产品 主要客户 VCM Seagate、West Digital、Maxtor(已被Seagate收购) 汽车电机 BOSCH、Delphi MRI（核磁共振仪） GE PICK－UP SONY、Panasonic 大型马达（电梯用） KONE 微型马达（相机快门马达） Canon 汽车点火线圈、刹车传感器 BMW 空调 大金 其他 LG、Philips、Hitachi、Tridus 资料来源：长江证券研究部 图 14：公司产能全球第一，规模优势显著 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 25 公司研究(深度报告) 0 5000 10000 15000 20000 25000 中科三环 宁波韵升 正海磁材 厦门钨业 安泰科技 日立金属 信越化学 TDK 真空熔炼 现有产能新增产能 资料来源：Wind, 长江证券研究部 表 7：公司烧结钕铁硼产能将增至 19500 吨 子公司 主要产品 当前产能 2014年底产能 宁波科宁达 VCM、消费电子、风电、空调、 汽车电机用钕铁硼磁体 7000 7000 天津乐喜 VCM、消费电子、风电、空调、 汽车电机用钕铁硼磁体 4500 6500 ?#26412;?#29926;克华 VCM、消费电子、风电、空调、 汽车电机用钕铁硼磁体 2000 4000 广东肇庆京磁 低端钕铁硼 1000 1000 山西盂县京秀 低端钕铁硼 1000 1000 合计 15500 19500 资料来源：长江证券研究部 表 8：非公开募投项目增加公司烧结钕铁硼（毛坯）产能 6000 吨 项目名称 实施主体 新增产能 毛坯 成品 ?#26412;?#26032;能源汽车、节能?#19994;?#29992;高性能稀土?#26469;?#26448;料技改 扩产项目 中科三环中关村科技 园区昌平园 节能?#19994;?#29992; 1000 550 新能源汽车用 800 480 天津风力发电、节能?#19994;?#29992;高性能稀土?#26469;?#26448;料技术改 造项目 天津三环乐喜新材料 有限公司（66%） 节能?#19994;?#29992; 600 330 风力发电用 1600 1152 宁波信息产业用高性能稀土?#26469;?#26448;料技术改造项目 宁波科宁达工业有限 公司（82.94%） 信息产业用 2000 1200 合计 6000 3712 资料来源：公司公告，长江证券研究部 （二）天时?#27721;?#22806;市场早布局 公司早已融入全球顶尖汽车电机生产企业和一流车企供应链系统， ?#30097;?#20840;球钕铁硼供应 第一梯队，我们推算，公司传统汽车小电机领域市占率高达 25%。 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 25 公司研究(深度报告) 凭借客户优势，公司成为全球第一批参与新能源汽车研发的上游钕铁硼供应商，客户包 含欧?#20048;?#22810;顶级汽车集团，我们预计，公司在新能源汽车领域的全球市场份额将在 30~40%。随着海外车企新能源汽车推款加速，公司此领域订单将于 2014-2015 年高速 增长。 图 15：中科三环全球高性能钕铁硼市占率高达 25% 50% 2% 26% 10% 5% 2% 5% 日本企业 德国真空熔炼 中科三环 宁波韵升 正海磁材 安泰科技 其他 资料来源：Wind, 长江证券研究部 （三）地利：中国市场加速爆发 在政策的强度驱动下，我们认为，中国将成为全球新能源汽车市场中增长最快的市场之 一，中国市场销量?#24613;?#23558;快速增长，而未来也必将成为最大的销售市场；正如传统?#21152;?汽车产业发展一样， 海外车企争相来华设厂以分享中国市场?#22836;诺木?#22823;需求， 我们预计， 未来海外车企来华寻求新能源汽车领域的?#29486;?#23558;是必然趋势，Tesla 公司 CEO 埃伦?马 斯克表示未来公司在华建厂?#35328;?#35745;划之中将仅是个开始。 中科三环作为中国钕铁硼生产的领军企业， 享原材料供应?#31995;?#22320;理优势顺理成章。 此外， 海外车企积极与上游原材料供应企业?#29486;鰨?也将是其探索进入中国新能源汽车市场的有 利方式。 表 9?#27721;?#22806;新能源产业巨头已开始考虑在华投资 2014/01 三星SDI计划5年内分阶段投资约6亿美元，与安庆环新集团、西安高科集团共同 ?#29486;?#22312;西安高新区建设